信贷支持战“疫”，兼顾改革和调控——19年四季度货币政策报告解读（海通宏观 李金柳）

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信贷支持战“疫”，兼顾改革和调控

——19年四季度货币政策报告解读

（海通宏观 李金柳）

概要

• 中国人民银行2020年2月19日发布《2019年第四季度中国货币政策执行报告》，我们的解读是：信贷支持战“疫”，兼顾改革和调控。

• LPR改革促进利率明显下降。19年12月贷款加权平均利率5.44%，较9月下降18bp，其中一般贷款利率下行22bp，票据融资利率下行7bp，而房贷利率上行7bp。19年12月新发放企业贷款利率较LPR改革前的7月下降20bp，且加减点区间较9月下移，显示LPR改革促进贷款利率明显下行。19年末新发贷款运用LPR占比90%，今年将推动存量贷款定价基准转换。

• 逆周期调节的三个“度”。专栏分析逆周期调节力度：一是总量的度，央行首次将“M2和社融增速要与GDP名义增速基本匹配”明确为现阶段货币政策的中介目标，是科学稳健把握货币政策逆周期调节力度的着力点。M2和社融增速略高于GDP名义增速，体现强化逆周期调节，防止信用收缩与经济下行恶性循环，也避免宏观杠杆率大幅上升；二是结构的度，结构性货币政策工具引导资金投向先进制造、民生建设、基础设施短板领域，加大对新冠疫情防控重点企业支持；三是加大改革力度，疏通货币传导，强化市场化利率形成、传导和调控机制，以我为主，兼顾对外均衡。

• 银行要向实体让利。专栏《理性看待商业银行利润增长》，肯定了商业银行利润用于补充资本，有利于支持实体和防范风险的积极意义；分析了利润增长的两大来源是资产规模大和管理成本低，并且此前存在贷款利率隐性下限；最后提出缓解小微企业融资难融资贵，银行要加大对小微企业支持，降低企业融资成本，降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利，中长期也有利于银行利润可持续增长。结合此前LPR下行受阻的背景，或暗示降低融资成本不能仅靠央行下调MLF来解决。

• 加强结构调整力度。央行回顾了结构性货币政策的效果，一是“三档两优”准备金框架鼓励银行支持小微企业；二是再贷款、再贴现精准滴灌；三是MPA发挥结构引导作用，支持小微和民企，增加制造业中长贷；四是TMLF结构引导作用。稳健的货币政策基调下，我们预计结构性政策仍将是央行逆周期调节的重点抓手。

• 信贷支持战“疫”，兼顾改革和调控。央行认为新冠疫情对经济的影响是暂时的，短期也对物价形成扰动，但长期基本面不变，目前仍在由高速增长转向高质量发展，“三期叠加”影响持续深化。下一阶段，要在多重目标中寻求动态平衡，将改革和调控、短期和长期、内部均衡和外部均衡结合起来，继续加强逆周期调节、结构调整和改革的力度。保持流动性合理充裕，促进货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应。

• 短期看，应对疫情冲击，加大信贷支持力度，货币阶段性宽松。央行认为疫情防控是当前最重要的工作，要加大相关货币信贷支持，目前已经采取：OMO和MLF降息、公开市场加大投放、专项再贷款对重点企业提供优惠利率。考虑到短期经济受冲击，我们预计在疫情影响明显消除前，货币仍会保持阶段性宽松，确保经济运行在合理区间。

• 中长期看，科学稳健把握逆周期调节力度，兼顾改革和调控。根据报告专栏，逆周期调节不仅是关注量的增加，还要重视结构调整和改革推进。这也呼应了将改革和调控、短期和长期、内部均衡和外部均衡结合的说法。我们预计，货币政策也会继续在总量适度的基础上，更加重视结构性工具的运用和改革的推进。

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中国人民银行2020年2月19日发布《2019年第四季度中国货币政策执行报告》，我们的解读是：信贷支持战“疫”，兼顾改革和调控。

1、LPR改革促进利率明显下降

央行公布19年12月贷款加权平均利率5.44%，较9月下降18bp，其中一般贷款利率下行22bp，票据融资利率下行7bp。19年12月房贷利率较9月上行7bp，而据融360统计的首套平均房贷利率今年1月较去年12月略微回落1bp。

从数据看，LPR改革促进了利率的明显下降。19年12月新发放企业贷款加权平均利率5.12%较LPR改革前的7月下降20bp，幅度大于同期LPR本身5bp的降幅，且12月加减点区间较9月下移，采用LPR减点的贷款占比从9月的16.4%升至12月的21.87%，显示LPR改革促进贷款利率明显下行。截至19年末，新发贷款运用LPR占比已达90%，而今年央行将推动存量贷款定价基准转换，或将进一步降低实体融资成本。

2、逆周期调节的三个“度”

央行在专栏阐述了如何科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度，可以总结为把握三个“度”。当前加强逆周期调节，不仅仅是指量的增加，同时也要注重结构工具精准滴灌和改革的推进。具体来看：

一是科学把握总量的度。央行首次将“M2和社融增速要与GDP名义增速基本匹配”明确为现阶段货币政策的中介目标。随着利率市场化逐步推进，我国货币政策框架处在从数量调控为主向价格调控为主转变的阶段。18年《政府工作报告》取消了M2与社融增速目标，标志着其作为货币政策中介目标的结束。19年《政府工作报告》首提广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配，此后央行在诸多场合都强调了该目标的重要性。

 央行指出，这是科学稳健把握货币政策逆周期调节力度的着力点，既兼顾经济增长，又有利于保持物价稳定。而M2和社融增速略高于GDP名义增速，体现了强化逆周期调节，防止社会信用收缩与经济下行压力之间形成恶性循环，且这一中介目标也有助于保持宏观杠杆率基本稳定，避免宏观杠杆率大幅上升。

二是有效把握结构的度。主要是指运用结构性政策工具精准滴灌。结构性货币政策包括：“三档两优”存款准备金框架、定向降准、再贷款、再贴现、宏观审慎评估等工具，目的是支持民企和小微、引导资金投向先进制造、民生建设、基础设施短板领域，加大对新冠疫情防控重点企业支持。

三是加大改革的力度。进一步深化利率和汇率市场化改革。疏通货币传导，强化市场化利率形成、传导和调控机制。完善LPR传导机制，坚决打破贷款利率隐性下限。缓解小微企业融资难融资贵问题。以我为主，兼顾对外均衡。把握好保持人民币汇率弹性、完善跨境资本流动宏观审慎政策和加强国际宏观政策协调三方面平衡。

3、银行要向实体让利

央行在专栏《理性看待商业银行利润增长》中，首先肯定了商业银行利润用于补充资本，有利于支持实体和防范风险的积极意义；其次分析了利润增长的两大来源是资产规模大和管理成本低，并且此前存在贷款利率隐性下限；最后提出缓解小微企业融资难融资贵，银行要发挥利润较多的优势，进一步加大对小微企业支持，把更多金融资源转向小微企业，降低企业融资成本，降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利，中长期来看，这也有利于银行利润的可持续增长。

我们认为这一观点可能是对应此前LPR下行受阻的背景，19年8月改革后，LPR的报价由MLF利率+银行加点形成，央行希望降低融资成本不能仅靠下调MLF来解决。

4、加强结构调整力度

央行回顾了过去一年结构性货币政策的效果，一是“三档两优”准备金框架鼓励银行支持小微企业；二是再贷款、再贴现精准滴灌；三是MPA发挥结构引导作用，支持小微和民企，增加制造业中长贷；四是TMLF结构引导作用。认为支持小微、民营企业成效显著，普惠小微贷款“量增、面扩、价降”。央行表示要进一步加强结构调整的力度，用改革的办法优化金融资源配置效率。稳健的货币政策基调下，我们预计结构性政策仍将是央行逆周期调节的重点抓手。

5、信贷支持战“疫”，兼顾改革和调控

央行对经济形势的判断同时注意到了短期的冲击与长期挑战。一方面，认为新冠疫情对经济造成一定影响，但持续时间和规模都有限，疫情短期也对物价形成扰动，但通胀总体可控；另一方面，我国经济的长期基本面不变，还面临诸多挑战，经济下行压力加大，目前仍在由高速增长转向高质量发展，“三期叠加”影响持续深化。

下一阶段货币政策，央行表示要科学稳健把握逆周期调节力度，稳健的货币政策要灵活适度，守正创新，勇于担当。在多重目标中寻求动态平衡，将改革和调控、短期和长期、内部均衡和外部均衡结合起来，继续加强逆周期调节、结构调整和改革的力度。当前最重要的是疫情防控，加大对疫情防控的货币信贷支持，保持流动性合理充裕，促进货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应。

短期看，应对疫情冲击，加大信贷支持力度，货币阶段性宽松。央行认为疫情防控是当前最重要的工作，要加大相关货币信贷支持，目前已经采取：OMO和MLF降息、公开市场加大投放、专项再贷款对重点企业提供优惠利率。考虑到短期经济受冲击，我们预计在疫情影响明显消除前，货币仍会保持阶段性宽松，确保经济运行在合理区间。

中长期看，科学稳健把握逆周期调节力度，兼顾改革和调控。根据报告专栏，加强逆周期调节不仅是关注量的增加，还要重视结构调整和改革推进。这也呼应了将改革和调控、短期和长期、内部均衡和外部均衡结合的说法。我们预计，货币政策也会继续在总量适度的基础上，更加重视结构性工具的运用和改革的推进。

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